【华创食饮】山西汾酒：预收表现亮眼，青花接棒发力

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主要观点

事项

公司发布2020年中报，20H1实现收入69.0亿元，同增7.8%；归母净利16.0亿元，同增33.1%。单Q2实现收入27.6亿元，同增18.4%，归母净利3.8亿元，同增16.1%。20H1销售回款74.0亿元，同减2.4%，经营现金流净额12.3亿元，同减27.2%，其中Q2销售回款36.1亿元，同增130.7%，经营现金流净额11.0亿元，同比转正。

评论

Q2环比改善，回款表现亮眼。20H1公司实现收入69.0亿元，同增7.8%，单二季度收入27.6亿元，同增18.4%，环比改善明显。分产品看，20H1汾酒、系列酒和配制酒分别实现营收62.7/3.0/2.7亿元，同比变化+11.2%/-38.1%/+35.2%，结合渠道调研反馈，公司玻汾单品优势明显，确保平稳渡过疫情冲击，青花以渠道消化库存为主，预计下半年加快发力，实现原有目标。公司全国化扩张进程顺利，分区域看，省内和省外市场分别实现营收31.3/37.0亿元，同比变化-0.6%/17.0%，省外收入占比54.2%，同比提升4.1pcts。20H1公司回款74.0亿元，其中Q2回款36.1亿元，同增130.7%，合同负债21.4亿元，环比增加33.1%，同比增加44.8%。公司Q2现金流大幅增长，预收款增加明显，主要系青花Q3涨价预期促进经销商二季度末打款。

毛利率略有下降，预计H2青花发力。20H1公司毛利率71.7%，同比略下降0.8pcts，单Q2毛利率70.9%，同比下降0.5pcts，主要系疫情冲击下玻汾略有放量支撑业绩，青花发货较少。公司6月对青花停货提价，随着后续资源聚焦青花，预计H2毛利率提升。费用率方面，H1销售费用率20.1%，同比下降1.5pcts，预计下半年加快费用投放，拓展华东、华南市场。管理费用率6.3%，同比提升1.0pcts，主要系职工薪酬增加。消费税率11.2%，同比降低2.8pcts。20H1整体净利率23.4%，同比提升3.4pcts，单Q2净利率13.8%，同比下降0.6pcts。

坚定培育青花单品，品牌价值回归加速。短期来看，公司疫情期间反应及时精准施策，凭借优势单品玻汾夯实业绩。长期目标在于聚焦资源培育青花单品，拉升品牌力并优化产品结构。随着终端消费环比改善，公司下半年资源将更加聚焦青花单品，保持玻汾稳中有升。区域结构方面遵循“1357”市场布局策略，省内精耕与省外扩张并行，规模效应有望持续强化；品牌方面，疫情加速行业集中趋势，下半年经销商重新选品，公司有机会获取更多优质渠道资源，长期受益于品牌势能持续释放。中长期来看，公司混改后更具经营活力且抗风险能力更强，产品及渠道战略清晰，品牌底蕴深厚竞争优势明显。

投资建议

改革红利仍在释放，经营改善加速向上，给予目标价184元。公司三年国改完美收官，产品结构和市场布局稳步改善，突出打造青花单品，全国化布局持续深化。20H1保持业绩稳健增长，中长期竞争优势明显。我们调整2020-2022年EPS预测至2.90/3.68/4.65元，当前股价对应PE分别为61/48/38倍，考虑公司仍处改革红利释放期，我们给予21年50倍PE，上调目标价至184元，维持“强推”评级。

风险提示

需求恢复不及预期，市场竞争加剧，省外扩张不及预期等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所8月25日发布的报告《山西汾酒（600809）2020年中报点评》

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